L'année où le refuge a pris l'eau

Imaginez Thomas. Cinquante-huit ans, une carrière solide derrière lui, la retraite qui se profile. Comme beaucoup de gens raisonnables à l'approche de cette étape, il a voulu lever le pied sur le risque. On lui avait répété, à juste titre, qu'il valait mieux ne pas garder toutes ses économies en actions quand l'échéance se rapproche. Il a donc fait le geste que n'importe quel conseiller prudent aurait approuvé. Il a déplacé une bonne part de son capital vers un fonds obligataire présenté comme sécurisé, le genre de produit dont le nom contient souvent le mot prudence ou sérénité.

Nous étions en 2021. Douze mois plus tard, Thomas ouvre son relevé et reste un moment sans comprendre. La partie qu'il croyait la plus tranquille de son patrimoine avait reculé de près de 14%. Pas ses actions, réputées nerveuses. Ses obligations. Le coussin. Le parachute. Sa première réaction fut celle de tout le monde dans ce cas. On m'avait dit que c'était sûr.

Thomas n'a rien fait de stupide. Il a simplement rencontré, sans y être préparé, une vérité que l'on préfère taire quand on vend de la tranquillité. L'année 2022 fut la pire année de l'histoire moderne pour les obligations. Le marché obligataire mondial est même entré dans son premier marché baissier depuis une génération. Des millions d'épargnants sérieux ont vécu la même surprise que lui. Le problème n'était pas leur choix. Le problème était qu'on ne leur avait jamais expliqué de quoi était réellement fait le mot sûr.

« Sûr » ne veut pas dire « stable »

Voilà le premier malentendu, celui dont découlent tous les autres. Quand on vous dit qu'une obligation d'État est sûre, on répond en réalité à une question très précise, serez vous remboursé. La réponse, pour un émetteur solide comme la France, l'Allemagne ou les États-Unis, est oui. Vous prêtez votre argent, vous touchez vos intérêts, on vous rend votre capital à l'échéance. De ce point de vue, l'obligation mérite sa réputation. Le risque de ne jamais revoir votre argent, ce que l'on appelle le risque de défaut, reste faible.

Seulement voilà, ce n'est pas la seule question qui compte. Il en existe une deuxième, que l'on oublie de poser. Combien vaudra votre obligation si vous voulez la vendre demain, dans un an, dans cinq ans, avant son terme ? Là, la réponse change du tout au tout. Car entre le jour où vous prêtez et le jour où l'on vous rembourse, le prix de votre obligation vit sa vie sur le marché. Il monte, il descend, parfois brutalement. Être certain d'être remboursé au terme ne vous protège en rien des soubresauts du prix en cours de route. J'ai déjà pris le temps d'expliquer pourquoi les obligations gardent toute leur utilité dans un patrimoine dans cet article dédié. J'ai aussi montré pourquoi on ne peut pas résumer un portefeuille à une opposition simpliste entre risque et sécurité dans celui-ci. Aucune de ces qualités ne rend le prix d'une obligation immobile.

Un exemple récent le montre mieux que n'importe quel discours. Un investisseur qui aurait acheté près de leur sommet, en 2020, les obligations américaines à très longue échéance a vu, quelques années plus tard, environ la moitié de sa mise s'évaporer. Sans le moindre défaut. L'État américain a payé chaque coupon, honoré chaque engagement. La valeur de marché, elle, a tout de même été divisée par deux. Sûr sur le principe, dévasté sur le prix. Toute la confusion tient dans cet écart. Il est temps de comprendre d'où il vient.

La balançoire des taux

Le mécanisme est d'une logique implacable une fois qu'on l'a vu. Prenez une obligation toute simple. Vous prêtez mille euros pour 10 ans à un taux de un %. Chaque année, on vous verse dix euros d'intérêts, puis on vous rend vos mille euros au bout de la décennie. Tant que rien ne bouge autour de vous, cette obligation vaut ce que vous avez payé.

Imaginons maintenant que les taux montent. Un an après votre achat, les nouvelles obligations émises sur le marché ne rapportent plus un % mais quatre %. Posez vous la question du voisin qui a de l'argent à placer. Va t il acheter votre vieille obligation à un %, alors qu'il peut en acquérir une neuve qui rapporte quatre fois plus ? Bien sûr que non. À moins que vous ne lui fassiez un prix. Pour que votre obligation redevienne intéressante, son prix doit baisser jusqu'à ce que son rendement, une fois la décote intégrée, rejoigne celui du marché. Votre titre ne disparaît pas, il ne fait pas défaut, il se déprécie simplement.

C'est une balançoire. D'un côté les taux, de l'autre le prix des obligations déjà émises. Quand l'un monte, l'autre descend, toujours, sans exception. Cette bascule se révèle d'autant plus violente que l'obligation a une longue vie devant elle. Reprenez notre exemple. Si votre obligation arrivait à échéance dans un an, l'acheteur ne subirait votre coupon médiocre que douze mois, la décote resterait donc modeste. Mais si elle court encore sur quinze ou vingt ans, il devra supporter ce coupon inférieur pendant quinze ou vingt années. Il exigera une décote bien plus lourde pour accepter le marché. La durée pendant laquelle vous restez engagé à un taux devenu obsolète, voilà ce qui commande l'ampleur de la chute. Ce qui nous conduit tout droit au mot le plus utile de cet article.

La duration, votre jauge de sensibilité

La duration est simplement le chiffre qui mesure cette sensibilité. On pourrait la présenter à grand renfort de formules, je vous propose plutôt une image. La duration vous dit de combien votre obligation, ou votre fonds obligataire, va varier quand les taux bougent d'un cran. C'est votre jauge, votre compteur de secousses.

Un repère simple, ce que les praticiens appellent une règle empirique, est facile à retenir. Un fonds dont la duration est de 7 perdra environ 7% si les taux montent d'un point. Il gagnera environ 7 % s'ils baissent d'un point. Une duration de trois signifie environ trois % de variation pour le même mouvement. Une duration de dix, environ dix %. Vous voyez la logique. Plus la duration est élevée, plus la balançoire vous secoue.

Un mot pour éviter une confusion fréquente. La duration n'est pas tout à fait la même chose que la maturité, c'est-à-dire la date de remboursement. La maturité vous dit quand vous récupérez votre capital. La duration, elle, tient compte aussi des coupons versés en chemin, donc du rythme auquel votre argent vous revient. Retenez l'essentiel, une obligation à longue échéance qui verse peu de coupon possède une duration élevée, car votre argent reste immobilisé longtemps à un taux figé. C'est exactement le profil qui a le plus souffert.

Cette distinction devient très concrète dès que l'on regarde les ETF obligataires, car eux aussi affichent une duration. Prenez un fonds présenté comme obligations 7 à 10 ans, un grand classique du genre. Ce 7 à 10 ans désigne la maturité des titres qu'il contient, la fourchette de leurs dates de remboursement, pas sa duration. Sa duration réelle sera sensiblement plus courte, souvent autour de 7, puisque les coupons encaissés en chemin raccourcissent le délai moyen de récupération de votre argent. Quand vous comparez deux fonds, ne vous arrêtez donc jamais à l'intitulé, cherchez la duration sur la fiche. C'est elle qui vous dit la sensibilité, pas le nom commercial.

Cette famille des 7 à 10 ans mérite qu'on s'y attarde, car elle constitue souvent le meilleur compromis pour un investisseur de long terme. Imaginez la courbe des taux comme une pente. Tout à gauche, les échéances très courtes, qui bougent à peine mais ne rapportent presque rien. Tout à droite, les échéances très longues, généreuses en apparence mais capables de vous infliger les montagnes russes que 2022 a rendues célèbres. Entre les deux se trouve ce que les professionnels appellent le ventre de la courbe. C'est précisément là que se logent les obligations de 7 à 10 ans.

Pourquoi ce segment central est-il si apprécié ? Parce qu'il capte la plus grande partie du rendement offert par la courbe sans hériter de la sensibilité démesurée du long terme. Avec une duration autour de 7, vous encaissez un rendement décent tout en gardant des variations qu'un épargnant normalement constitué peut supporter sans vendre en catastrophe. Ajoutez à cela que les obligations d'État intermédiaires ont historiquement été le meilleur amortisseur face aux actions, offrant une vraie décorrélation sans la nervosité extrême du long terme. Enfin, cette duration proche de 7 correspond à l'horizon de beaucoup d'entre nous, si bien qu'en cas de choc de taux, le temps de réparation évoqué plus haut tombe dans une fourchette raisonnable. Ni trop court pour ne presque rien gagner, ni trop long pour tout risquer, le ventre de la courbe reste, pour un cœur de portefeuille obligataire, un point d'équilibre difficile à battre.

Il me reste à vous présenter l'atout le plus méconnu de ce segment, celui que les professionnels appellent le roll-down, ou glissement le long de la courbe. L'idée est plus maligne qu'il n'y paraît, alors déroulons-la lentement. Partez d'une courbe des taux pentue, celle où les échéances longues rapportent davantage que les courtes. Imaginons qu'une obligation à 10 ans se traite autour de 3.5%, quand une obligation à 7 ans se contente de 3%. Vous achetez la 10 ans à 3.5%. Trois années passent. Votre titre ne s'appelle plus une 10 ans, il ne lui reste que 7 années de vie, il est donc devenu, aux yeux du marché, une 7 ans. Or les 7 ans se traitent à 3 %. Comme la vôtre continue de verser son généreux 3.5%, elle vaut désormais plus que les nouvelles venues. Son prix monte, non pas parce que les taux ont bougé, mais simplement parce qu'elle a glissé vers un point moins rémunéré de la courbe en vieillissant. Ce gain de prix, encaissé en plus du coupon, voilà le roll-down.

Un fonds 7-10 ans transforme ce petit tour en machine. Puisqu'il revend en permanence les titres qui ont vieilli pour racheter du 10 ans, il récolte ce glissement encore et encore, année après année. C'est d'ailleurs dans le ventre de la courbe que la pente se révèle souvent la plus forte par année d'échéance, donc que ce supplément devient le plus intéressant rapporté au risque pris. Une réserve d'honnêteté tout de même, ce mécanisme suppose une courbe qui monte. Quand elle s'aplatit ou s'inverse (lorsque le court terme est plus rémunérateur que le long terme au niveau du taux), comme cela se produit parfois, le roll-down s'efface, voire se retourne contre vous. Ce n'est donc pas un cadeau permanent, plutôt un vent favorable qui souffle la plupart du temps sur ce segment.

Une question mérite d'être posée franchement, car elle taraude tout investisseur de long terme. Si mon horizon est lointain, ne devrais-je pas viser des obligations plus longues, plus rémunératrices, quitte à encaisser davantage de secousses ? La réponse, la plupart du temps, reste non, pour une raison qui tient justement à la volatilité. Le supplément de rendement offert par le très long terme est mince et capricieux, il ne compense presque jamais le surcroît de secousses qu'il impose. Vous prenez beaucoup plus de volatilité pour un rendement à peine supérieur.

Il y a plus important encore. Dans un patrimoine de long terme, les obligations ne sont pas là pour battre des records de rendement, ce rôle revient aux actions. Elles sont là pour jouer les amortisseurs, pour rester la partie calme que l'on peut mobiliser quand les actions plongent, pour décorréler l'ensemble. Or une obligation très longue est presque aussi nerveuse qu'une action, 2022 l'a rappelé sans ménagement. En allongeant la duration, vous abîmez précisément la fonction pour laquelle vous déteniez des obligations. Le ventre de la courbe, lui, conserve cette stabilité, il reste le lest fiable du navire. Un horizon lointain ne vous pousse donc pas vers le très long terme, il confirme au contraire le sept à dix ans comme cœur de votre poche obligataire. La seule vraie exception concerne celui qui doit adosser une échéance très précise et très éloignée, auquel cas une obligation longue tenue jusqu'au bout retrouve tout son sens.

Reprenons les obligations américaines à très longue échéance dont je parlais plus haut. Leur duration tourne autour de dix 7. Faites le calcul avec ce repère. Une hausse des taux d'un seul point suffit à faire fondre le prix de près de dix 7 %. Or en 2022, les taux n'ont pas monté d'un point, ils ont bondi bien davantage. Vous tenez là toute l'explication de ces pertes qui ont paru irréelles. Ce n'était ni un accident ni une malchance, c'était de l'arithmétique. La bonne nouvelle, c'est que cette jauge est publique. La duration d'un fonds figure sur sa fiche descriptive, ce document que presque personne ne lit. La prochaine fois que l'on vous propose un placement obligataire prudent, un seul chiffre vous en dira plus que toutes les brochures, sa duration. Elle vous indique, à l'avance, à quel point la route peut tanguer.

La convexité, la courbe qui adoucit les chocs

Si vous avez suivi jusqu'ici, vous pourriez croire que la relation entre les taux et le prix est une simple ligne droite. Duration de 7, un point de hausse, 7 % de perte. Un deuxième point, encore 7 %. Ce serait presque vrai. Presque. En réalité, cette relation n'est pas une droite, c'est une courbe. Cette courbure porte un nom un peu intimidant qui recouvre une idée plutôt réjouissante, la convexité.

Voici ce qu'elle signifie concrètement, sans une once de mathématiques. Quand les taux montent, chaque hausse supplémentaire vous fait un peu moins mal que la précédente. Les pertes ralentissent au fur et à mesure. Quand les taux baissent, chaque baisse supplémentaire vous rapporte un peu plus que la précédente. Les gains accélèrent. La réalité se montre donc légèrement plus clémente que ce simple repère ne le laisse craindre du côté des pertes, un peu plus généreuse aussi du côté des gains. La convexité travaille pour vous, pas contre vous.

Le schéma qui accompagne cet article résume cette idée d'un coup d'œil. La courbe des prix se tient toujours au-dessus de la ligne droite tracée par la duration. Ce petit écart qui vous est offert des deux côtés, c'est précisément la convexité. Elle compte surtout dans deux cas. Elle devient sensible lors des grands mouvements de taux, ces moments où l'on a le plus besoin d'un peu de douceur. Elle se fait davantage sentir sur les obligations longues. Cela ne les rend pas moins risquées, la duration reste le facteur dominant, mais cela explique pourquoi la chute réelle est souvent un peu moins brutale que le calcul le plus grossier ne le suggère.

2022, la théorie devenue douloureuse

Assemblons maintenant les pièces sur l'année qui a servi de leçon à toute une génération d'épargnants. Pourquoi les taux ont ils monté si vite ? Parce que l'inflation, réveillée après des années de sommeil, obligeait les banques centrales à réagir. Pour tenter de la calmer, elles ont relevé leurs taux directeurs au rythme le plus rapide observé depuis une quarantaine d'années. J'ai décrit ce mécanisme des taux pilotés par les banques centrales dans cet article. C'est lui qui a actionné la balançoire à pleine puissance.

Le résultat fut historique. L'indice obligataire américain de référence, celui qui sert de boussole depuis 1976, a connu sa pire année depuis sa création, avec un recul de l'ordre de treize %. Les obligations à très longue échéance ont perdu près de trente et un % en douze mois. Le marché obligataire mondial, lui, a basculé dans un marché baissier comme on n'en avait pas vu depuis des décennies. Pour prendre la mesure du choc, songez que l'on parle ici de la classe d'actifs présentée traditionnellement comme le havre de paix, le contraire de l'aventure.

Le plus douloureux fut pour ceux qui se croyaient protégés. Le fameux portefeuille équilibré, une part d'actions et une part d'obligations, repose sur une idée juste la plupart du temps, quand les actions souffrent, les obligations amortissent. En 2022, les deux jambes ont plié en même temps. Les actions parce que la hausse des taux réduit la valeur des bénéfices futurs, les obligations à cause de la balançoire que vous connaissez désormais. La leçon de cette année n'était pas que les obligations seraient devenues mauvaises. La leçon était que leur risque portait un nom que personne n'avait pris la peine de prononcer devant Thomas.

Une obligation en direct n'est pas un ETF obligataire

Il reste une nuance décisive que Thomas ignorait, une nuance qui change tout à la façon dont on récupère ses pertes. Tout dépend de ce que vous détenez réellement, une obligation en direct ou un fonds.

Quand vous achetez une obligation sèche, c'est-à-dire un titre unique que vous conservez vous-même jusqu'au bout, vous connaissez sa date de remboursement. À cette date, l'émetteur vous rend le nominal à 100% (et vous aurez touché les intérêts) hors défaut. C'est une promesse écrite. Cette promesse produit un effet mécanique que l'on appelle le retour au pair. Imaginez une obligation dont le prix est tombé de 100 à 85 parce que les taux avaient grimpé. Que se passe-t-il à mesure que l'échéance approche ? Il reste de moins en moins d'années durant lesquelles son coupon devenu médiocre pénalise celui qui la détient. La décote perd donc peu à peu sa raison d'être. Année après année, le prix est aspiré vers cent, non pas parce que les taux redescendent, mais simplement parce que le jour du remboursement se rapproche, ce jour où l'on vous rendra cent quoi qu'il se soit passé entre-temps. Une obligation solide conservée jusqu'à son terme finit ainsi par effacer la baisse de prix subie en route. La secousse n'était que sur le papier.

Un fonds obligataire, ou un ETF obligataire classique, ne fonctionne pas de cette manière. C'est précisément là que se cachait la surprise de Thomas. Un tel fonds n'a pas de date d'échéance. Il ne rembourse jamais. Pour conserver en permanence son profil, par exemple des obligations de 7 à 10 ans, le fonds revend les titres qui vieillissent pour en racheter de plus récents, dans un mouvement perpétuel. Il ne retourne donc pas au pair, pour la bonne raison qu'il n'a aucun pair à rejoindre. Quand les taux montent, sa valeur baisse, sans remonter d'elle-même par la seule grâce du calendrier.

Faut-il pour autant se détourner des ETF obligataires ? Surtout pas, il faut les garder. Ce mécanisme perpétuel fait justement leur force une fois qu'on l'a compris. Car le fonds se répare autrement, par le réinvestissement. Chaque coupon encaissé, chaque titre arrivé à terme est replacé aux nouveaux taux, plus élevés. Petit à petit, ces obligations mieux rémunérées relèvent le rendement de l'ensemble. Il existe même un repère assez remarquable pour estimer la durée de cette réparation, elle correspond à peu près à la duration du fonds. Un ETF de duration 7 qui a plongé après une hausse des taux tend à retrouver son niveau en 7 ans environ. Au-delà, ces taux plus élevés vous laissent plus riche que si rien n'avait bougé. Dit autrement, dès lors que votre horizon dépasse la duration, une hausse des taux finit par vous rendre service. Voilà pourquoi il ne faut ni vendre dans la panique ni bouder ces outils. Il suffit d'accorder leur duration au temps dont vous disposez.

Reste un cas hybride qui mérite d'être connu, les ETF obligataires à échéance cible, dont les iBonds de BlackRock sont la version la plus répandue. Ceux-là possèdent, contrairement aux ETF classiques, une date de fin. Ils se comportent alors comme un panier d'obligations sèches, avec un vrai retour au pair à l'approche du terme. J'ai consacré un article entier à cette innovation qui réconcilie la souplesse d'un ETF avec la lisibilité d'une échéance connue. Pour un objectif daté, préparer une somme pour un moment précis de votre vie, ils offrent une visibilité que le fonds perpétuel ne donnera jamais.

Ce que vous pouvez en faire, concrètement

Toute cette mécanique n'a d'intérêt que si elle change quelque chose à vos décisions. Elle le peut, de trois manières.

La première, la plus importante, consiste à accorder la duration à votre horizon. Si vous avez besoin de cet argent dans deux ou trois ans, une obligation ou un fonds à duration longue n'a rien à faire là, car il vous expose à des variations que votre échéance courte ne vous laissera pas le temps d'absorber. Pour un besoin proche, on se tourne vers des supports à duration courte, ou vers des instruments pensés pour la stabilité comme les fonds monétaires et les comptes à terme, dont j'ai détaillé le fonctionnement dans cet article. À l'inverse, un horizon lointain vous permet de tolérer une duration plus longue sans risquer d'être forcé de vendre pendant une baisse. Tolérer n'est pourtant pas rechercher. Nous avons vu plus haut pourquoi le ventre de la courbe reste le meilleur choix même dans ce cas. Votre horizon fixe donc la duration maximale raisonnable, pas la duration idéale. Le bon niveau n'existe pas dans l'absolu, il existe par rapport à votre vie.

La deuxième idée est plus encourageante. On l'oublie presque toujours dans la panique. Une chute des prix obligataires n'est pas seulement une perte, c'est aussi une remise à niveau. Après 2022, les obligations neuves rapportent bien davantage qu'avant. L'épargnant qui investit aujourd'hui, en direct comme à travers un fonds, repart avec des rendements attendus nettement plus élevés que ceux de la décennie précédente. Comme nous venons de le voir, l'investisseur patient, celui qui ne vend pas dans la tempête et laisse le retour au pair ou le réinvestissement faire son travail, voit sa perte de marché se refermer avec le temps.

La troisième idée est une invitation à redéfinir un mot. Sans risque ne devrait jamais vouloir dire sans mouvement. Une obligation d'État reste un excellent outil, à l'abri du défaut, mais son prix respire, monte et descend. La confusion entre l'agitation d'un prix et une véritable perte de capital coûte très cher aux épargnants, car elle les pousse à vendre au pire moment ce qui n'aurait fait que se rétablir. J'ai consacré un article entier à cette confusion entre volatilité et risque, tant elle se trouve au cœur des erreurs les plus répandues. Une secousse n'est une perte que si votre horizon vous force à sortir pendant la secousse.

La ceinture, pas le frein

Il serait facile de conclure de tout ceci qu'il faut fuir les obligations. Ce serait tirer exactement la mauvaise leçon. La duration n'est pas une raison de renoncer, c'est la ceinture de sécurité que l'on vérifie avant de prendre la route. On ne refuse pas de monter en voiture parce qu'elle possède une ceinture, on l'attache et l'on part plus tranquille.

Une obligation n'est pas sans risque. Elle porte un risque différent de celui d'une action, un risque de taux, un risque de prix. C'est justement le plus rassurant des risques, car il se mesure. Vous pouvez le lire à l'avance sur une fiche, l'anticiper, l'ajuster à votre horizon. Thomas ignorait tout de la duration de son fonds. S'il l'avait connue, il n'aurait sans doute rien changé à sa stratégie de fond, mais il aurait ouvert son relevé de 2022 sans stupeur, en sachant d'avance que la route pouvait tanguer sans pour autant le mener au naufrage. Connaître sa duration, au fond, c'est savoir avant même de s'asseoir à quel point le chemin peut vous secouer. Et une secousse que l'on a anticipée n'a jamais fait sortir personne de la route.